Claude 開發商 Anthropic 第三季營收衝到 168 億美元，數字很漂亮，但成長速度明顯踩了剎車。公司正準備 11 月掛牌上市，這組數字讓部分投資人打了問號。
Anthropic 第三季營收衝上 168 億美元
根據多家美國媒體報導，Anthropic 在舊金山一場閉門會議上，向潛在投資人揭露第三季財報。該季營收達 168 億美元，比第二季成長約 45%，也超過公司 2025 年全年營收的 3.6 倍。
成長數字依然可觀，只是跟上一季比就顯得保守。第二季時，開發工具 Claude Code 的需求爆發，把營收從第一季拉高了超過 140%。如今這個增速回落到 45%，落差相當明顯。
公司對投資人的說法指向兩個因素。一是夏季本來就是工作淡季，企業與個人在暑假期間用掉的詞元較少；二是 OpenAI 在 9 月推出強勁對手 Astra，逼得 Anthropic 在 9 月底以 Opus 5.5 回應。這一來一往也壓縮了當季的成長空間。
Anthropic 的獲利結構：每花 1 美元算力賺回 1.70 美元
撇開營收增速，這份財報在獲利上有值得注意的進展。據 The Information 報導，Anthropic 截至第三季的經調整營業利益率約 11%。這個數字不計股票薪酬等大項成本，但足以顯示公司正在往損益兩平靠近。
《金融時報》指出，這是 Anthropic 連續第二個季度達到經調整獲利，現金流也轉正。第三季期間，公司每花 1 美元在算力上，就能產生 1.70 美元的營收。
這對整個 AI 產業是好消息，說明訓練好的模型即便在連月價格戰之下，仍有機會賺錢。但變數還很多：訓練成本與人事費用依然沉重，開源模型又持續縮小與專有模型的差距，都可能侵蝕利潤。
蒸餾收入下降對 Anthropic 的影響
Anthropic 估計旗下約有 5% 至 7% 的營收來自蒸餾（distillation）。所謂蒸餾，是其他公司拿 Anthropic 的模型當老師，從它的輸出中學習、訓練自己的模型，等於間接借用了 Claude 的能力。
公司過去多次指控中國的 AI 實驗室用這種方式抄襲。不過近期它推出了有效的反制措施，把相關的推理資料外流大幅壓低。這也引來一個疑問：既然早有工具能擋，為何先前還花那麼多力氣遊說反對蒸餾。
無論如何，Anthropic 告訴投資人，反蒸餾措施上路後，這塊收入短期會下滑，並拖累當季數字。長期來看，堵住蒸餾能讓對手更難追上 Claude 的品質。
支撐估值的理由
- 連兩季經調整獲利，現金流轉正
- 每美元算力產生 1.70 美元營收
- 旗艦模型持續推新版本
市場擔憂的地方
- 營收增速從 140% 降到 45%
- 9 月未揭露年化營收與全年展望
- 上市時機碰上高利率與 AI 觀感轉差
11 月 IPO 與估值拉鋸
Anthropic 計畫 11 月、感恩節前掛牌。The Information 形容，這將是 AI 熱潮以來對投資人胃納最大的一次考驗。
公司的私募估值在 5 月衝到 9650 億美元，兩年前還不到 200 億。甚至有銀行界人士喊出 2 兆美元的上市價。但據報導，這回公布的營收數字讓部分潛在投資人失望。有幾位預期承銷顧問會把估值預期下修到 1.5 兆美元以下，尤其公司並未談到 9 月的年化營收率或全年展望，而 7 月時這個數字據稱已達 650 億美元。
上市時機稱不上理想。通膨仍高、借貸成本上升、大眾對 AI 的觀感偏負面，加上未解的資安風險構成實質營運威脅。同時，OpenAI、Anthropic、Google 等大廠已陷入價格戰多時，開源模型又在後面追趕。
這對使用者意味著什麼
對仰賴 Claude 的開發者與企業來說，財報數字不會直接改變手上的工具，但它牽動兩件事。一是獲利能力若能穩住，代表公司有本錢繼續投入模型研發，服務中斷或停更的風險較低。二是上市後的估值壓力，可能反映在未來的定價策略上。
接下來要盯的是 11 月 IPO 的實際定價，以及 Anthropic 會不會在上市前補上更完整的年化營收與展望數字。這兩項，都會是市場判斷這波 AI 熱潮還能撐多久的風向球。
